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pourquoi la baisse du cours de l'or

Vers une baisse du cours de l'or durable?

La récente baisse du cours de l’or et les ventes d’ETF ont été interprétées par les media comme marquant la fin du marché haussier de l’or. Cependant, notre analyse de l’offre et de la demande du marché de l’or contredit cette conclusion.

Par exemple, les banques centrales des pays émergents augmentent actuellement à un rythme très soutenu leurs achats d’or physique (leurs stocks sont passés de 6.300 tonnes au T1 2009 à 8.200 tonnes au T1 2013) alors que les stocks du Comex sont en forte baisse, et que la demande d’or physique d’investissement demeure solide.

  

 

Quels stocks d'or pour les banques centrales occidentales?

Dans des articles précédents, nous affirmions que ce sont les banques centrales des pays développés qui mettent sur le marché l’or physique qui manque aux bullion banks pour satisfaire la demande. Comme l’indique la figure 1a ci-dessus, les stocks officiels d’or des banques centrales des pays développés et des institutions internationales comme le FMI ont décliné de manière constante depuis 2000, pour se stabiliser autour de 23.500 tonnes d’or depuis 2008. Officiellement, cet or a principalement été vendu par les banques centrales d’Europe continentale dans le cadre de l’ « Accord de Washington sur l’or » (CBGA). Cet accord (qui est renouvelé tous les 5 ans), les institutions signataires s’engagent à ne pas mettre d’or en vente sur le marché,  sauf s’il s’agit de ventes d’or « décidées à l’avance ». Par ailleurs, les signataires s’engagent à ne pas augmenter ni la taille de leurs prêts d’or, ni leur utilisation des contrats futures et options sur l’or. Les ventes d’or dans le cadre du CBGA sont détaillées ci-dessous.

  

 

Swaps d'or et baisse du cours de l'or

Les deux points précédemment mentionnés ont un intérêt particulier, puisque les prêts d’or (ou swaps d’or) constituent depuis longtemps le principal instrument des banques centrales dans leur tentative de suppression du prix de l’or. Le 24 juillet 1998, Alan Greenspan lui-même affirme, sous serment, que les banques centrales se tenaient prêtent à augmenter la taille de leurs prêts d’or si le prix de l’or venait à augmenter.

 

LBMA et or non alloué

Il  est important que chacun se souvienne que les bullion banks (membres du LBMA) détiennent l’or de leurs clients dans leurs coffres. La plupart de ces clients, si l’on en croit le LBMA, achètent leur or auprès d’un membre du LBMA, cet or étant déposé sur un compte non alloué. Ceci est la solution la plus économique pour acheter de l’or. Et ce n’est pas sans raison. En effet, ce que le LBMA ne dit pas est que, de la même manière que pour le système bancaire à réserves fractionnaires, les bullion banks ne sont pas tenues de conserver dans leurs coffres la totalité de l’or de leurs clients :les bullion banks n’en  conservent qu’une fraction, en espérant que tous les clients ne demanderont pas tous en même temps la livraison physique de leur or. Ceci crée les conditions idéales pour une pénurie d’or physique, et  explique pourquoi les bullion banks doivent parfois emprunter de l’or aux banques centrales. Le prêt d’or est analogue à un  swap : la banque centrale reçoit du cash en contrepartie de l’or qu’elle prête, et paie un intérêt sur ce cash.

Le mécanisme détaillé est le suivant :

 

Banques centrales, bullion banks et or physique

Une banque centrale (BC) prête son or à une bullion bank pour une période déterminée (par exemple  1 mois). En échange de son or, la BC reçoit du cash et doit payer le GOFO (Gold Forward Offered Rate). Puis, la BC prête le cash sur le marché et reçoit le LIBOR à un mois. La BC empoche donc LIBOR-GOFO, ce qui s’appelle le « lease rate ». Si le lease rate est positif, ce qui est généralement le cas, alors la BC fait un profit en prêtant son or. Un  lease rate élevé encourage les BC à prêter leur or.

La bullion bank,  une fois qu’elle a reçu l’or de la BC, vend cet or sur le marché et empoche du cash. Au passage, la vente de cet or a un effet baissier sur les cours. Pour la bullion bank, cette transaction est neutre en termes de cash flow tout en lui permettant d’empocher le GOFO. La bullion bank peut aussi acheter un contrat future sur l’or à un mois afin d’annuler le risque de la transaction, ou espérer que le prix de l’or reste constant ou, mieux, baisse, d’ici au moment où elle devra le racheter sur le marché pour le restituer à la BC. Ainsi, le GOFO indique à quel point les bullion banks ont besoin d’or physique : un GOFO bas indique que les bullion banks veulent de l’or physique (elles se font ainsi concurrence et sont prête à accepter une rémunération plus basse en contrepartie de cet  or physique, alors qu’un GOFO élevé indique que les bullion banks n’ont pas besoin d’or. Un GOFO négatif [ce qui est le cas en ce moment] indique que la bullion bank est prête à payer pour avoir de l’or physique (on peut supposer que, le cas échéant, il s’agit pour la bullion bank de pouvoir faire face aux demandes de livraisons de ses clients).

 

 

En  théorie, à la fin du mois, la bullion bank rachète l’or sur le marché et le redonne à la BC qui le lui a prêté, auquel cas l’opération est sans effet sur l’offre globale. Nous disons en théorie, parce que le CBGA indique que les choses se passent différemment.

Selon nous, en pratique, les bullion banks ne rachètent pas l’or qu’elles ont vendu sur le marché. À la place, elles roulent le swap qu’elles ont conclu avec la BC. Sur le bilan de la BC apparaît une ligne « or faisant l’objet d’un prêt ou d’un swap », c’est-à-dire de l’or inscrit à l’actif mais qui a été vendu à quelqu’un d’autre, et non de l’or physique dans les coffres de la BC. On peut voir ceci sur le graphique ci-dessous. Il y a une corrélation inverse entre la quantité d’or quittant les coffres de la Réserve Fédérale de New York (là où une grande partie des réserves d’or des BC sont entreposées) et le lease rate. Ceci indique clairement que les banques centrales prêtent leur or physique, selon le schéma précédemment détaillé, aux bullion banks.

 

 

Or papier et cours de l'or

Etrangement, il semble que le marché haussier de l’or ait commencé au moment précis où les BC et bullion banks ont cessé d’inonder le marché d’or papier (swaps dont le fonctionnement est  décrit plus haut).

Une autre observation intéressante est la suivante : le timing des ventes d’or officielles des banques centrales européennes et  du FMI ne correspond pas exactement au timing des retraits des coffres de la Fed de New York (où la plupart de l’or des banques centrales du monde est stocké, soit environ 30% selon nos calculs). C’est là que le concept des « ventes décidées à l’avance » entre en jeu.

Le FMI affirme avoir vendu  403.3 tonnes d’or entre 2009 et décembre 2010. Pourtant, les retraits d’or des coffres de la Fed de New York (le coffre principal du FMI) étaient à  zéro ces deux années là. Puisque cette large quantité d’or n’est pas sortie d’un autre coffre, il est plausible qu’elle soit sortie des coffres de la Fed de New York, qui enregistra des sorties de 408 tonnes d’or en 2007-2008, soit exactement 2 ans avant. On peut raisonnablement en conclure que le FMI avait prêté cet or (selon  le schéma détaillé plus haut) pour mater le marché de l’or et sauver les bullion banks, qui ont probablement été confrontée à de nombreuses demandes de livraison au cœur de la crise financière, demandes de livraison auxquelles elles n’ont pas pu faire face par elles-mêmes.

La même observation peut être faite concernant les banques centrales européennes.

Ainsi, nous pensons qu’une « vente décidée à l’avance » est ceci : une BC  prête son or à une bullion bank qui vend cet or à l’un de ses clients sans avoir l’intention de restituer un jour cet or physique à la BC, qui continue pourtant à s’en déclarer propriétaire. Plus tard, afin de remettre les choses en ordre, la BC déclare officiellement la vente de cet or. Mais l’or physique, lui, est parti depuis longtemps.

 

Leçons pour le marché de l'or actuel.

Il est important de bien garder en  mémoire que les bullion banks sont les banques déclarées trop grosses pour faire faillite par leurs gouvernements respectifs. Ainsi, il est hautement improbable qu’une banque centrale s’abstienne d’intervenir « à la Greenspan » afin de sauver une de ces bullion banks d’une ruée sur l’or physique à laquelle elle serait incapable de faire face. Si l’une de ces bullion banks,  en raison de son modèle de réserves fractionnaires, se retrouve dans l’incapacité de faire face aux demandes de livraisons physiques de ses clients, la banque centrale utilisera toute sa puissance de feu, et « se tiendra prête à vendre des quantités importantes d’or si le prix de l’or augmente ». (Greenspan, 1998).

Cependant, il semblerait que les choses ne soit plus aussi  simples. Depuis le début de la crise financière, nous avons vu une demande sans précédent d’or physique, alors qu’au même moment des mines ferment et que les ventes d’or des banques centrales sont faibles. En fait, l’annonce par le gouvernement allemand (sur la deuxième place du podium en ce qui concerne les réserves d’or) de son intention de rapatrier l’or qui est stocké à la Fed de New York peut être vue comme le signe que les banques centrales européennes ne souhaitent plus que leur or soit prêté.

Pourtant, le prix de l’or a fortement baissé ces dernier mois. Compte tenu du niveau historique de la demande physique, nous pensons que cette baisse a été orchestrée par une bullion bank qui  a inondé le COMEX d’or papier dans le seul but de faire baisser les cours et  de pouvoir acheter de l’or à des prix déprimés.  Le graphique suivant appuie aussi notre thèse : nous avons superposé la courbe du GOFO à un mois avec les jours pendant lesquels le cours de l’or a connu une baisse de plus de 3%. Vous vous apercevez que le prix de l’or a fortement baissé juste avant que le GOFO ne connaisse des baisses importantes, c’est-à-dire juste avant que les bullion banks n’aient de forts besoins d’or physique.

 

 Il  apparaît que les bullion banks cherchent désespérément de l’or physique, comme l’atteste d’ailleurs le GOFO à un mois, aujourd’hui négatif : les bullion banks sont prêtes à payer les détenteurs d’or physique. Une telle situation ne s’est que rarement vue. La dernière fois était en novembre 2008, au cœur de la crise financière et juste avant une hausse de 156% du cours de l’or. Auparavant, nous avons vu un GOFO négatif en mars 2001, juste avant le début du marché haussier de l’or) et en septembre 1999 (annonce du premier CBGA).

Nous pensons que le système de réserves fractionnaires teste actuellement ses limites. Il existe trop d’or papier par rapport à la quantité d’or physique existante. La demande des pays émergents, qui demandent la livraison de leur or et ne se contentent pas de promesses, a fortement perturbé le status quo.

 

 

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Source:  Eric Sprott

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